股市钩沉:大小非和大小限背后的真真假假

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要考证和研究“大小非”问题,首先必须明确定义几个基本的概念。

实际上,对于目前市场上所存在的没能上市公开流通的股份,应该从中建立起两个无法相互替代的不同概念并对此作明确的区分。

而要准确界定这两个概念,前提就是按照股权分置改革中的“新老划断”作为分界。

所谓新老划断,按照中国证监会在股权分置改革中所给出的定义就是:划定一个时间点,对此时间点后,首次公开发行公司发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份。新老划断的界限意味着全流通式新股发行的开始。新老划断的一个重要标志性事件是2006年6月19日中工国际挂牌深交所中小板。

插图1:中工国际上市

在2006年6月19日“新老划断”之前所存在的没能上市公开流通的股份,通过股改而陆续上市的可以按历史惯例称之为“非流通股”。其中占总股本5%以上的简称为“大非”,5%以下的简“小非”,两者合并被称为“大小非”。“大非”在股改三年以后方可全流通;“小非”在股改一年后即可全流通。

而2006年6月19日新老划断之后新上市公司所带来的还未上市公开流通的股份,目前市场上更普遍地将它们称之为“流通权限售股票”、简称为“限售股”。其中发起人持有的股份通常要有三年的锁定期,简称为“大限”;而如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份,锁定期仅为一年,简称为“小限”。“限售股”将在公司上市之后的1-3年期间限制出售、过了1-3年的限售期,它们将自动解除禁止出售的限制。

“非流通股”在“股改”完成后、“限售股”在公司上市之后的1-3年期间都有一个出售权受限制的锁定期,在此期间,这部分股票在统计上归类于非流通股,过了锁定期,它们将自动解除禁止行使出售权的限制,这称之为“解禁”。目前在解禁之后这部分股票在统计上就归类于流通股了,而当它们在解禁之后首次通过证券市场出售从而实现真正的流通,这样的行为被称之为“减持”。

历史遗留的“非流通股”

1.产生的原因

“非流通股”的形成与早期的股份制改造具有试验性质、改革初期意识形态的争议导致国有股缺乏上市流通的内在需求等历史背景有关。

中国证券市场上“流通股”和“非流通股”问题的产生,主要根源于中国经济改革的早期对股份制的认识不统一,对证券市场的功能和定位的认识不统一,以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段,国有资本运营的观念还没有完全建立。

2.“非流通股”现存数量与解禁状况

从2006年6月19日新老划断以后,因为股权分置改革而划分出来非流通股上市数量,至2009年12月31日止,根据中国证券登记结算有限责任公司公布的统计数据可以见到:

所谓历史遗留问题“非流通股”累计产生总共为4700亿股左右,这是一个已经基本恒定的量,不再会随时间的推移而更大幅度增加;新老划断以后至2009年底已经解禁将近70%,尚有将近30%将在今后几年内解禁上市。(这组数据截止至2011年11月底,由于送配股的关系,“非流通股”累计产生总数为4885亿股、已解禁将近85%)

3.前景分析

统计到2011年底,在解禁部分中,“大非”减持只有6%左右,而“小非”减持却将近43%。这表明解禁后最大的市场减持冲动来自于“小非”;

在整个解禁部分中,只有12.5%左右真正在市场上减持了,绝对数量500多亿股,不到牛市一个年份的新股发行量。这是中国证监会反复对外表示,“大小非”对证券市场的冲击作用不大、并非影响市场涨跌的主要原因的事实依据所在。

由以上分析可见,“大小非”的减持对证券市场的发展影响确实并不很大,因为它是一个已经界定出上限的量,随着时间推移只会减少、不会增多,市场对它的预期相对明确。而且从总体上来说,解禁以后真实的减持数量并不是很多,就是按目前已经解禁数量中真实发生减持的比例来看,总共4700亿左右股非流通股中尚存未解禁的不到1500亿股,将来全部解禁后实际可能发生的减持数量,只要节奏掌控的好,也不会对市场造成太大威胁。这已在2009年至2011年底的市场现实中已经得到证实。

在股改后新产生的“限售股”

1.目前的数量

从我们以“WIND资讯”的统计数据中可以见到:

在新老划断之前的所有上市公司中,“非流通股”为不到4700亿股,占总股本比例为61.22%;但到了股改完成一年后的2008年12月31日,尚存的“非流通股”加上“限售股”已经激增到将近1万2千亿股,占总股本比例反而增加到了62.33%。

再从新老划断后至2008年9月9期间首发上市的269家A股公司截止至2008年12月31日的股本数据分析:(这269家公司因为至今已全部上市超过三年、又是一个可以从上市期分离出来的相对独立的群体,所以是分析这个问题的绝好样本)

这269家A股公司的“限售股”达到了8500多亿股,已经超出了证券市场2008年底总流通股将近7000亿股的总数;同时可见,这269家A股公司中的“限售股”占总股本比例高达90%以上,远远超过股权分置改革前非流通股占总股本的比例。

而2009年6、7月间开始重启的新股发行,虽然被冠以“发行制度改革”的堂皇顶戴,但到2009年底不到半年时间内发行的99家公司中,“限售股”占总股本比例当年底仍然高达70.64%。而2010年发行的321家公司中,“限售股”占总股本比例当年底达到87.24%;2011年发行的282家公司中,“限售股”占总股本比例当年底仍然达到77.25%——尽管这两年中小板和创业板公司占新发行公司总数比例高达90%左右,但限售股比例高企的状况并未改变。

2.成因分析

这种现象的形成,相对于股权分置改革预设的“全流通”目标,已经无法做出合理的解释:在股权分置改革之后,“非流通股”和“限售股”总量怎么会不但没有减少,反而大为增加了呢?

如果我们对新老划断以后到暂停发行新股这2年零三个月期间新发行上市的269家A股公司做一个整体分析,就会发现:

这269家公司中,大盘股占了较大比例。总股本大于1亿股的有218家,大于5亿股的有57家,大于10亿股的有43家,大于100亿股的有21家;

同时,流通股比例却与总股本规模成反比,有150家流通股比例小于30%,26家小于20%,流通股比例最小的 “中国石油”只有2.18%;

而这些在“全流通”背景下发行上市的公司,平均发行市盈率却高达30倍,最高的是“中国远洋”高达将近99倍。

而2009年6月新股发行制度改革后重启、到2009年底发行上市的99家公司,平均发行市盈率仍然高达51.73倍,最高的“金龙机电”竟高达126.67倍。2010年349家新股的首发平均市盈率为58.44倍、2011年282家新股的首发平均市盈率为47.51倍。

相比较而言,在海外全流通背景下的股票发行市盈率一般在8-12倍之间。可以对照的是,今年以来内地在香港上市新股平均市盈率在10倍附近,即便是在2007年的牛市之中,内地公司香港上市新股平均市盈率也仅为18-20倍。

由此可见:

新老划断后新发行上市的公司股本结构中,向公众新募集的“流通股”和发起人转制进入的“限售股”这两种股权设置;以及“限售股”随新股发行上市后在一定期限内自动上市流通,是市场不断出现“限售股”流通(减持)压力的主要原因。

这种状况的出现,在原因上不同于股改之前的意识形态争议,但在市场作用上却和历史上形成的“非流通股”没有多大的区别。

而这些公司股本结构中“流通股”比例过低、“限售股”比例过高,是新老划断后市场“限售股”数量和比例出现反常提高的主要因素。

再加上由于发行市盈率的过高,造成市场发行和上市价格过高,二级市场和一级市场所形成的巨大差价,造成了“限售股”在解禁后具有巨大的减持冲动、也直接或间接地形成了市场参与者的心理压力和不良预期。

3.前景分析

如果按照“大小非”在股改以后至2008年底为止,解禁后实际的减持比例为21%计算,股改以来累计沉淀下来的8500多亿股限售股,2008年起的5-6年的解禁期中总共可能会在二级市场减持的数量将近1800亿股左右,这个数量几乎和我国证券市场创始至2009年这19年中全部公开发行新流通股数量(约1800亿股)相当。

因此政府从2008年起对大小非和大小限解禁后的减持采取了一系列新的限制和维稳措施,使得2009年的市场现实给我们描绘了另一个角度的图景。从2008年9月到2009年6月的暂停新股发行,给“限售股”腾出了9个多月的解禁缓冲期,于是这269家公司在2009年里总共解禁了4515.2124亿股“大限”和85.867亿股“小限”。如果加上“大小非”解禁和减持,结果就使得2009年一年,整个市场的非流通股与限售股占总股本比例从62%下降到了31%,几乎下降了一半。这似乎给了市场和政府监管部门一个十分良好的信号——“大小非”和“大小限”问题已经解决了,真正意义上的全流通已经大功告成了。

但是我们应该知道,2009年是一个特殊的年份,这一年政府实施宽松货币政策释放出的9.5万亿元信贷,给市场提供了充足的资金。充裕的流通性给证券市场消化“大小非”和“大小限”解禁高潮提供了巨大的空间;而之前9个月暂停新股发行的空仓期也给2009年消化“大小非”和“大小限”解禁高潮提供了喘息的时间。这种机会不可能经常重复发生,而2009年重启新股发行后至2011年底发行的702家公司中,限售股占总股本比例仍旧高达85 %以上,这说明原先所市场担心的问题依然故我。

更重要的问题是,解禁仅仅是把非流通股转换了一个概念、改称为流通股,现实中对市场产生实质性影响的是解禁后的“减持”行为。

由于2008、2009年政府对限售股解禁后的减持行为采取了一系列进一步的“限制”和“维稳”措施,在“新老划断”以后至2008年9月暂停新股发行上市这段期间上市的269家“全流通”公司的“大小限”减持发生率远远低于同期“大小非”减持的发生率。比如2008年的“小限”和2009年的“大限”,都是期间解禁的高峰,但这两年的实际减持比率却低得反常。同期大小非累计实际减持比率是12.66%,而这269家公司的大小限减持却居然只有0.84%,连1%都不到。

这样,在解禁以后的股份尽管被计入流通股,但因为各种行政和政策的限制而“被”承诺、“主动接受限制”不出售减持,它们在市场意义上仍然属于沉淀在市场中不具完整“流动性”的股份(一部分在国有资产管理政策中确定控制比例的国有股份也包括在其中)。

由于这269家公司的巨额解禁股99%以上由于各种原因没有产生实际的减持,于是“限售股解禁”、市场的流通股比例大幅度提高、中国证券市场进入真正意义上的全流通时代……等等,都只是一个概念上的虚拟结果,它们给市场的实际压力并没有消除,只是被隐含了、被延迟了。

这已经“解禁”、但被延后“减持”的“限售股”,尽管其现时的市场压力被隐含,但它在行使其“实质性流通行为”时对个股和市场涨跌的冲击力却无从回避。这种“实质性流通行为”将会在以后的市场上不断从后台走到前台,对市场的发展造成新的困扰。事实是,到2011年底甚至出现了上市公司高管为求减持套现而蜂拥辞职的现象。

尽管对某一个具体的上市公司来说,这些“限售股”的解禁、减持数量也许是恒定、有尽头的。但对于整个证券市场来说,只要新股按照现有的方式持续发行,快速沉淀的“限售股”就会不断累积,那将是一个无法准确预期其数量和尽头的群体。今后中国证券市场想要持续发展的话,就必然会有源源不断的新股上市、就势必造成源源不断的“限售股”群体沉淀在市场中。随着时间的推移,这就人为地造成了堆积和高垂在中国证券市场头上的“悬河”或“达摩克利斯剑”。在市场低迷或下跌时,就会再次成为压垮市场信心的稻草……

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